分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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